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商米科技港交所上市首日高开逾290%，总市值一度触及393亿港元。公开发售录得超2000倍超额认购，冻结资金逾2100亿港元——这些数字组合在一起，勾勒出资本市场对这家“AI商业物联网第一股”的热情。
作者｜孙骋
编辑｜刘洋雪
4月29日，商米科技（06810.HK）正式在港交所挂牌。开盘高开逾290%，总市值一度触及393亿港元。此前的暗盘交易中，股价更是一度飙升超过342%。公开发售录得超2000倍超额认购，冻结资金逾2100亿港元——这一串数字，展示了资本市场对这家“AI商业物联网第一股”的巨大热情。
狂热追捧之下，需冷静审视公司的财务基本面：从2023年到2025年，商米科技的营收分别为30.71亿元、34.56亿元和38.12亿元，复合增长率超过10%，增长稳健但并不惊艳。更值得关注的信号来自利润端：经调整净利润从1.05亿元升至2.69亿元，毛利率由26.7%提升至31.3%，显示产品结构正在缓慢优化。经营现金流连续三年为正，2025年净额达2.10亿元，账面现金超10亿元——财务底盘称得上扎实。
然而，净利率仍然徘徊在5.8%左右的低位。2025年前三季度，受原材料成本上涨及研发投入增加拖累，净利率一度下滑至2.5%。换句话说，这家公司赚的依然是“辛苦钱”。全球第一的市占率，并没有直接转化为与之匹配的盈利能力。
这组数据指向一个核心判断：商米科技是一家基本面健康、现金流充沛的硬件龙头，但距离它所宣称的“平台型生态公司”，还有相当长的路要走。
先看它的护城河。商米科技最核心的资产，并非那一台台POS机或手持终端，而是时间窗口带来的卡位优势。
当行业还普遍聚焦于C端智能设备的应用升级时，商米率先将安卓系统引入B端商用物联网市场，推出搭载SUNMI OS的智能终端。这一步棋，打破了传统商用设备封闭、割裂的局面，让收银机从功能机变成了智能终端。截至2025年底，其生态已汇聚约4.2万名开发者，支持超过3.3万款商业应用，并通过6.6万个全球生态伙伴覆盖200多个国家和地区。全球前50大食品饮料企业中，超过七成是其客户；国内餐饮百强、连锁百强的覆盖率同样遥遥领先。
这是一种典型的“先发锁定”效应。当一家餐厅已经习惯了商米的系统和应用生态，替换成本将变得极高。按照灼识咨询的数据，按2024年收入计算，商米在全球安卓端BIoT市场占据超过10%的份额，排名全球第一。这个“第一”不是虚名——全球200多个国家和地区中，商米已覆盖全部G20国家，每天有超过500万台设备保持活跃。
股东名单同样为其增色不少。蚂蚁集团旗下的云鑫创投持股27.27%，美团通过汉涛咨询持股约8%，小米也持有近8%的股份。这些战略股东不仅是财务投资者，更是实实在在的客户：蚂蚁的“刷脸支付”和“支付宝碰一下”大量采购商米设备，美团在海外业务Keeta中同样采用商米终端。这种“股东+客户”的双重关系，为商米的营收提供了稳定底座。
海外市场同样是商米的一张王牌。2025年，海外收入占比已达75%，巴西市场贡献了12.5%的收入成为最大单一市场，欧洲市场收入从2023年的4.58亿元飙升至2025年的9.88亿元。在当下地缘政治风险频发的环境中，能够实现“中国研发+全球销售”且海外占比如此之高的科技公司，并不多见。
元股证券:ygzq.hk光鲜的一面之下，一些不乐观的数据也值得关注。
最大的结构性矛盾，藏在其收入构成中。尽管软件及服务的毛利率高达77.2%，但这部分收入占比不足1%。超过99%的营收来自智能硬件销售——这意味着，商米本质上仍然是一家硬件公司。而硬件的毛利率，恰恰是它的软肋。
2025年，商米科技的综合毛利率为31.3%。横向比较一下：港股上市的百富环球，2024年毛利率达47.2%；A股的新大陆，智能终端集群毛利率为38.53%。商米的硬件毛利率，明显落后于同行。根源并不复杂——公司超过九成的产品由代工厂生产（如比亚迪、华勤），主营业务成本中直接材料成本占比高达95%左右。代工厂要拿走15%至20%的毛利和约5%的净利，这直接压低了商米的盈利空间。换言之，商米虽然拿下了全球份额第一，但赚的是代工模式下的“薄利”。
更令人警惕的信号来自客户数据。2022年至2025年前三季度，商米科技的客户总数从2506名下降至1965名，减少超过两成。与之形成对比的是，月活跃设备从320万台增长至600万台。这一“客户收缩、设备扩张”的背离，揭示了一个深层问题：存量客户价值在提升，但增量客户的获取正在变得困难。前五大客户合计贡献了41.1%的营收，其中最大客户占比22%。这种集中度，在行业景气时是效率的体现，在客户业务波动或引入第二供应商时，则可能成为脆弱的来源。
再看行业格局。商米所处的安卓端商业物联网赛道，正处在高速增长期。根据灼识咨询的数据，2024年全球市场规模约320亿元人民币，预计到2029年将增长至920亿元，复合年增长率高达23.7%。这个增速比整体商业物联网市场快得多，背后是线下商业数字化、智能化需求的持续释放。
在可比公司中，百富环球以支付终端为主，凭借更强的供应链管控能力实现了47.2%的毛利率；新大陆则通过智能终端与支付服务协同，整体毛利率36.5%。商米的31.3%处于行业中下游，但其全球安卓端BIoT第一的市占率是独特优势。商米当前正通过“硬件+服务”转型，提升智能移动设备占比与规模效应，推动毛利率持续上行，与美国同业Square（现Block）早期路径方向一致。但其软件生态建设尚处初期，能否将设备存量转化为高粘性、高毛利的订阅收入，仍是未来关键挑战。
值得一提的是，国投证券在近期发布的IPO研报中，给出了“谨慎认购”的建议，IPO专用评级为4.8分（满分10分）。该机构指出，按招股价24.86港元计算，对应2025年净利润的市盈率约为39.1倍，而同期A股新大陆PE约19倍，港股百富环球PE仅5.7倍。即便考虑商米的成长性与稀缺性，这一估值水平也处于相对高位。不过，考虑到行业前景、公司全球龙头地位以及市场情绪，国投证券仍给予公司长期成长逻辑“清晰”的判断。
那么，商米科技到底值不值得狂热追捧？
从积极的一面看，它是全球安卓端BIoT赛道无可争议的龙头，拥有先发卡位、生态粘性和全球化布局三重壁垒。超过500万台的日活跃设备、4.2万名开发者、200多个国家的覆盖，这些不是短期烧钱可以复制的。随着AI技术从云端走向实体门店，商米在端侧AI的布局——如商品智能识别、设备预测性维护、低代码平台等——有望打开新的增值空间。如果自有工厂扩建顺利，代工比例降低，毛利率存在显著上行空间（市场测算可达45%-50%）。海外收入占比已达75%，分散了单一市场风险。
但从审慎的角度看，商米目前仍是一家“硬件公司”而非“平台公司”。软件收入占比不足1%，高毛利的PaaS业务几乎可以忽略不计。客户数量持续下滑，对前五大客户的依赖度偏高。毛利率低于同业，代工模式的利润被上游挤压。在巨头生态中，其议价能力天然受限。这些都是短期内难以回避的现实。
可以说，商米科技的IPO首秀是一场“预期驱动的狂欢”。市场为它“全球第一”的市占率、AI商业物联网的赛道故事以及三大巨头的股东背书，给出了慷慨的估值。未来能否从硬件制造商升级为 “硬件 + 软件 + AI 服务” 的平台型企业，能否提升自制比例优化毛利率、降低大客户依赖、打通生态变现闭环，将决定其长期价值空间。对于投资者而言，欣赏它的战略定力是一回事，为其转型的确定性买单，则可能需要多一点耐心。
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